Ethena (ENA) : notre avis sur le dollar synthétique USDe

Qu’est-ce qu’Ethena ?

Ethena est un protocole DeFi construit sur Ethereum qui émet l’USDe, un dollar synthétique adossé à une stratégie de couverture delta-neutre. Contrairement aux stablecoins classiques comme l’USDT ou l’USDC, qui reposent sur des réserves en dollars ou en bons du Trésor, l’USDe maintient son ancrage au dollar grâce à des positions de couverture sur les marchés de produits dérivés crypto. Le protocole propose aussi le sUSDe, une version stakée de l’USDe qui génère un rendement pour ses détenteurs.

Le projet a été fondé en 2023 par Guy Young, un financier qui a passé près de dix ans dans la finance traditionnelle. Avant Ethena, Young était responsable des investissements principaux chez un fonds affilié à Cerberus Capital Management, une société gérant plus de 50 milliards de dollars d’actifs. Il y a dirigé l’expansion de la firme sur le marché australien et supervisé des investissements dans les secteurs bancaire, fintech et assurance. Son approche est pragmatique : plutôt que de viser une décentralisation totale, Ethena assume des compromis délibérés pour offrir un produit stable et générateur de rendement.

L’USDe a été lancé en février 2024 et a rapidement gagné en traction. En quelques mois, le protocole a atteint plus de 5 milliards de dollars de TVL (Total Value Locked). Au pic d’octobre 2025, la TVL dépassait les 14 milliards de dollars, faisant de l’USDe le troisième stablecoin par capitalisation derrière l’USDT et l’USDC. Début 2026, la TVL s’est contractée autour de 6,5 milliards de dollars après une période de taux de financement moins favorables.

Le token ENA est le jeton de gouvernance du protocole Ethena. Il permet à ses détenteurs de voter sur les propositions qui orientent le développement du protocole. Le supply total est fixé à 15 milliards de tokens ENA, dont environ 8,2 milliards sont en circulation. Les contributeurs principaux détiennent 30% de l’allocation, les investisseurs 25%, la Fondation Ethena 15% et le développement de l’écosystème 28%.

NOTE

Ethena se positionne comme un “dollar synthétique” et évite le terme “stablecoin” pour ses communications. Ce choix sémantique reflète le mécanisme sous-jacent : l’USDe n’est pas adossé à des réserves bancaires en dollars, mais à une stratégie de trading active sur les marchés dérivés.

Comment fonctionne Ethena ?

La stratégie delta-neutre

Le coeur du protocole Ethena repose sur un mécanisme appelé delta-neutral hedging. Le principe : pour chaque dollar d’USDe émis, Ethena détient un actif crypto (ETH, BTC ou un stablecoin) et ouvre simultanément une position short (vente à découvert) de même taille sur les marchés de contrats perpétuels.

Quand le prix de l’ETH monte de 10%, la position spot gagne 10% et la position short perd 10% - le delta (variation de valeur) s’annule. Inversement, si l’ETH chute, la perte sur le spot est compensée par le gain sur le short. Le résultat net : la valeur du collatéral reste stable en dollars, quel que soit le mouvement du marché crypto.

Cette stratégie est bien connue dans la finance traditionnelle sous le nom de cash-and-carry trade. La différence est qu’Ethena l’applique à l’échelle d’un protocole décentralisé, sur les marchés de contrats perpétuels de plateformes comme Binance, Bybit, OKX et Deribit.

Les sources de rendement du sUSDe

L’USDe seul ne génère pas de rendement. Pour obtenir un rendement, les détenteurs doivent staker leur USDe et recevoir du sUSDe. Le rendement du sUSDe provient de trois sources :

Les taux de financement (funding rates) : sur les marchés de contrats perpétuels, les traders long paient régulièrement un taux aux traders short quand le marché est haussier. Ethena, en détenant des positions short massives, collecte ces paiements. En 2024, les taux de financement agrégés sur BTC et ETH ont atteint environ 11% annualisés. En 2025, cette moyenne est tombée autour de 5%.
Le rendement du staking ETH : une partie du collatéral est constituée d’ETH staké (stETH, par exemple), qui génère un rendement de 3 à 4% par an grâce aux récompenses du consensus Ethereum.
Les intérêts sur les stablecoins : Ethena détient aussi des stablecoins comme l’USDC dans ses réserves, qui génèrent un rendement via l’exposition aux bons du Trésor américain à court terme.

Le sUSDe a atteint des rendements supérieurs à 20% annualisés lors des phases de marché haussier fin 2024 et début 2025. Mais ces rendements varient fortement selon les conditions de marché. Quand les taux de financement deviennent négatifs (marché baissier), le rendement peut chuter à zéro, voire générer des pertes absorbées par le fonds de réserve d’Ethena.

TIP

Le rendement du sUSDe n’est pas fixe ni garanti. Il dépend directement des taux de financement sur les marchés de contrats perpétuels. Avant de staker de l’USDe, consultez le rendement APY en temps réel sur le site d’Ethena et comparez-le aux alternatives (sDAI chez MakerDAO, ou les rendements Treasury sur des protocoles comme Ondo).

Custody et Off-Exchange Settlement

Ethena ne dépose pas directement ses actifs sur les exchanges. Le protocole utilise des solutions de custody OES (Off-Exchange Settlement) fournies par Copper, Ceffu et Cobo. Le collatéral est détenu dans des structures juridiques de type “bankruptcy-remote trust” : si un custodien fait faillite, les actifs d’Ethena ne font pas partie de la masse créancière.

Les positions de trading sont ouvertes sur les exchanges centralisées (Binance, Bybit, OKX, Deribit), mais les actifs physiques restent chez les custodiens. Ce montage réduit le risque de contrepartie lié aux exchanges, un point sensible après l’effondrement de FTX.

L’écosystème Ethena

USDe, sUSDe et au-delà

L’écosystème Ethena s’est élargi au-delà de l’USDe originel. Le protocole propose désormais plusieurs produits :

USDe : le dollar synthétique de base, maintenu à 1 dollar par la stratégie delta-neutre. Il est intégré dans de nombreux protocoles DeFi comme collatéral ou actif d’échange.
sUSDe : la version stakée de l’USDe, qui accumule les rendements du protocole. Le prix du sUSDe augmente progressivement par rapport à l’USDe, reflétant les intérêts accumulés.
USDtb : lancé fin 2025, c’est un stablecoin adossé à des bons du Trésor américain, avec un profil de risque plus faible que l’USDe. Il couvre le segment des investisseurs qui veulent un rendement de base sans l’exposition aux marchés dérivés.
iUSDe : une version institutionnelle du sUSDe, avec des couches de conformité réglementaire (KYC/AML), des intégrations de custody et des standards de reporting adaptés aux fonds d’investissement et family offices.

Converge : la blockchain d’Ethena

Le projet le plus ambitieux de la feuille de route 2026 est Converge, une blockchain développée en partenariat avec Securitize. Converge est conçu comme une couche de règlement pour les actifs financiers tokenisés, avec une architecture séparant un accès ouvert (permissionless) pour la DeFi et un accès réglementé (permissioned) pour les institutions.

Ethena prévoit de migrer une partie de son écosystème DeFi de 6 milliards de dollars vers Converge, en y intégrant l’USDe, l’USDtb et l’iUSDe. Ce pivot marque la transition d’Ethena d’un simple protocole d’émission de stablecoins vers une infrastructure financière souveraine.

Investisseurs et partenaires

Ethena Labs a levé des fonds auprès d’investisseurs de poids : Arthur Hayes (fondateur de BitMEX), Franklin Templeton, Galaxy Digital et Binance Labs. L’implication d’Arthur Hayes est notable - c’est lui qui a publié un essai en 2023 intitulé “Dust on Crust” détaillant la thèse d’un dollar synthétique adossé au cash-and-carry trade, essai qui a directement inspiré la création d’Ethena.

L’USDe est intégré sur Binance en tant qu’actif de collatéral (les dépôts ont dépassé 734 millions de dollars) et est accepté comme marge sur plusieurs exchanges. Son adoption dans la DeFi passe par des protocoles comme Aave, Morpho et Pendle, où le sUSDe sert de collatéral ou d’actif de rendement.

IMPORTANT

Les tokens ENA destinés aux contributeurs et investisseurs sont soumis à un cliff d’un an suivi d’un vesting linéaire de 3 ans. Le schedule complet d’unlock s’étend jusqu’en 2028. Ces libérations progressives exercent une pression vendeuse régulière sur le cours de l’ENA.

Points forts d’Ethena

Rendement attractif en marché haussier. Le sUSDe a offert des rendements de 10 à 25% annualisés pendant les phases de marché favorables. Peu de produits DeFi génèrent un yield aussi élevé sur un actif indexé au dollar, ce qui en fait un outil compétitif pour les investisseurs à la recherche de rendement en dollars.

Croissance rapide et adoption. En moins de deux ans, l’USDe est devenu le troisième stablecoin par capitalisation. Le protocole a généré environ 79 millions de dollars de revenus sur 90 jours fin 2025, le plaçant quatrième parmi les émetteurs de stablecoins derrière Tether, Circle et Sky.

Gestion du risque de custody. Le recours aux solutions OES (Copper, Ceffu, Cobo) avec des structures bankruptcy-remote différencie Ethena des protocoles qui déposent directement les fonds sur les exchanges. Cette architecture a été testée lors du hack de Bybit en 2025, où Ethena a géré l’événement sans perte de collatéral.

Diversification produit. L’ajout de l’USDtb (Treasuries) et de l’iUSDe (institutionnel) montre une capacité d’adaptation. Ethena ne mise pas tout sur un seul mécanisme - le protocole couvre différents profils de risque et segments de marché.

Equipe expérimentée. Guy Young apporte une expertise financière traditionnelle rare dans l’univers DeFi. Son parcours chez Cerberus Capital donne une crédibilité supplémentaire au protocole auprès des investisseurs institutionnels.

Points faibles d’Ethena

Risque de taux de financement négatifs. Le modèle d’Ethena fonctionne bien quand les taux de financement sont positifs (marché haussier). Quand ils deviennent négatifs, le protocole doit payer les contreparties au lieu de collecter des revenus. Historiquement, les taux négatifs sont temporaires, mais une période prolongée de baisse mettrait le fonds de réserve sous pression. Ce fonds représente environ 1,2% de la TVL - un coussin mince.

Dépendance aux exchanges centralisées. Les positions de couverture d’Ethena sont ouvertes sur Binance, Bybit, OKX et Deribit. Si l’une de ces plateformes subit une panne, un hack ou une faillite, la couverture delta-neutre pourrait être temporairement compromise. Les solutions OES réduisent le risque, mais ne l’éliminent pas complètement.

Centralisation du protocole. Malgré le label “DeFi”, Ethena repose sur des décisions centralisées pour la gestion du collatéral, le choix des exchanges et l’ouverture des positions de couverture. Le protocole n’est pas aussi décentralisé qu’un MakerDAO ou un Aave. Les détenteurs d’ENA votent sur les propositions de gouvernance, mais l’exécution opérationnelle reste entre les mains de l’équipe.

Pression de vente sur l’ENA. Avec seulement 55% du supply total en circulation et des unlocks planifiés jusqu’en 2028, l’ENA subit une dilution progressive. Les investisseurs et contributeurs libèrent régulièrement des tokens, ce qui exerce une pression baissière sur le cours.

Comparaison inévitable avec Terra/Luna. L’USDe est souvent comparé à l’UST de Terra, qui s’est effondré en mai 2022 avec 40 milliards de dollars de pertes. Les mécanismes sont différents (Ethena utilise du collatéral réel et des positions de couverture, Terra reposait sur un mécanisme algorithmique), mais la comparaison persiste dans l’esprit du marché et pèse sur la perception du projet.

WARNING

L’USDe n’est pas un stablecoin classique avec des réserves 1:1 en dollars. Son ancrage repose sur des positions de couverture actives sur les marchés dérivés. En cas de conditions de marché extrêmes (flash crash, cascade de liquidations), un depeg temporaire reste possible. Ne traitez pas l’USDe comme un équivalent cash sans risque.

Notre avis sur Ethena

Notre verdict sur Ethena est neutre. Le protocole a réussi un lancement spectaculaire et propose un produit genuinement innovant. Le dollar synthétique via le cash-and-carry trade est un concept solide emprunté à la finance traditionnelle, et son adaptation en version on-chain a clairement trouvé son marché.

Les chiffres sont parlants : troisième stablecoin par capitalisation, 79 millions de dollars de revenus trimestriels, adoption par des institutions comme Franklin Templeton. La feuille de route 2026 avec Converge, l’iUSDe et l’USDtb montre une ambition au-delà du simple stablecoin. Guy Young et son équipe exécutent avec méthode.

Mais le modèle porte des risques structurels que le marché n’a pas encore pleinement testés. Les taux de financement négatifs prolongés restent le scénario redouté. Le fonds de réserve, à 1,2% de la TVL, offre un tampon limité. La dépendance aux exchanges centralisées et la centralisation opérationnelle contredisent en partie la promesse DeFi.

Pour un investisseur, la distinction est importante : utiliser l’USDe ou le sUSDe comme outil de rendement est une stratégie viable tant que l’on comprend les risques. Acheter l’ENA comme investissement à long terme est un pari différent, soumis à la dilution du vesting et à la capacité d’Ethena à maintenir sa croissance dans un marché de stablecoins de plus en plus concurrentiel.

Un protocole à surveiller, avec un potentiel réel - mais des risques qu’il serait imprudent de sous-estimer.

CAUTION

Ethena a survécu au hack de Bybit et aux phases de funding négatif de 2025 sans depeg majeur. Mais le protocole n’a pas encore traversé un vrai bear market prolongé. Avant d’allouer une part importante de votre portefeuille à l’USDe ou au sUSDe, assurez-vous de comprendre le mécanisme et diversifiez vos positions en stablecoins.

FAQ

Quelle est la différence entre l’USDe et un stablecoin classique comme l’USDC ?

L’USDC est adossé à des réserves en dollars et bons du Trésor américain détenus dans des banques. L’USDe est un dollar synthétique adossé à une stratégie de couverture delta-neutre : Ethena détient des actifs crypto (ETH, BTC, stablecoins) et ouvre des positions short équivalentes sur les marchés de contrats perpétuels. L’USDC offre une stabilité garantie par des réserves auditées, tandis que l’USDe offre un rendement supplémentaire via le sUSDe mais comporte des risques liés aux marchés dérivés et aux taux de financement.

Comment fonctionne le rendement du sUSDe ?

Le rendement du sUSDe provient de trois sources : les taux de financement collectés sur les positions short (la source principale), le rendement du staking ETH sur la partie du collatéral en stETH, et les intérêts sur les stablecoins détenus en réserve. Ce rendement varie selon les conditions du marché. En 2024, il a atteint plus de 20% annualisé lors des phases haussières. En 2025, il s’est stabilisé autour de 5 à 10%. Quand les taux de financement deviennent négatifs, le rendement peut tomber à zéro.

Ethena est-il comparable à Terra/Luna ?

Non, les mécanismes sont différents. L’UST de Terra reposait sur un système algorithmique où la stabilité dépendait d’un token volatile (LUNA) sans collatéral réel - quand la confiance a disparu, tout s’est effondré. L’USDe d’Ethena est adossé à du collatéral vérifiable (crypto + positions de couverture), détenu chez des custodiens réguliers via des solutions OES. Le risque de depeg existe, mais il est lié aux conditions de marché (taux de financement, liquidité des exchanges) plutôt qu’à une spirale de la mort algorithmique.

Où acheter du ENA en France ?

Le token ENA est disponible sur les principales plateformes accessibles depuis la France : Binance, Kraken, OKX et Bybit. Pour les plateformes enregistrées PSAN auprès de l’AMF, les frais d’achat varient de 0,1% à 2% selon le mode de paiement. L’USDe et le sUSDe peuvent être obtenus directement sur le site d’Ethena via le processus de mint (dépôt de collatéral), ou achetés sur des protocoles DeFi comme Curve et Uniswap.