Curve Finance (CRV) : notre avis sur le DEX stablecoin

Qu’est-ce que Curve Finance ?

Curve Finance est un exchange décentralisé (DEX) spécialisé dans l’échange de stablecoins et d’actifs à prix corrélé. Le protocole a été lancé en janvier 2020 par Michael Egorov, un physicien russe passé par l’Institut de technologie de Moscou (PhysTech) puis par un doctorat en physique quantique à l’université de Swinburne en Australie. Avant Curve, Egorov avait co-fondé NuCypher, un projet de chiffrement décentralisé.

Le constat de départ était simple : en 2019-2020, les AMM comme Uniswap utilisaient une formule de market making (x * y = k) inadaptée aux stablecoins. Pour échanger du USDC contre du DAI - deux tokens qui valent chacun un dollar - les traders subissaient un slippage disproportionné. Egorov a conçu une formule mathématique baptisée StableSwap, optimisée pour les actifs qui gravitent autour du même prix.

Le résultat : sur Curve, échanger 10 millions de USDC en USDT génère un slippage de quelques centièmes de pourcent, là où un AMM classique causerait une perte de plusieurs pourcents. Cette performance a fait de Curve le hub de liquidité pour stablecoins dans l’écosystème DeFi.

En termes de chiffres, Curve reste un acteur DeFi de premier plan avec une TVL (valeur totale verrouillée) qui oscille entre 1,5 et 3 milliards de dollars en 2025-2026. Le protocole est déployé sur Ethereum, Arbitrum, Optimism, Base, Polygon, Avalanche, Fantom et plusieurs autres chaînes EVM.

NOTE

Michael Egorov a publié le whitepaper de Curve (StableSwap) en novembre 2019. La formule combine un invariant de produit constant (comme Uniswap) et un invariant de somme constante (comme un simple échange 1:1), pondérés par un paramètre d’amplification “A” qui ajuste la concentration de liquidité autour du prix cible.

Comment fonctionne Curve ?

La formule StableSwap

Le coeur de Curve est son invariant mathématique StableSwap. Pour comprendre son intérêt, il faut comparer trois modèles :

Somme constante (x + y = k) : échange 1:1 parfait entre deux actifs corrélés, mais la liquidité s’épuise dès qu’un token est plus demandé que l’autre. Le pool se vide d’un côté.
Produit constant (x * y = k) : le modèle Uniswap. Fonctionne pour tous les actifs, mais le slippage augmente vite, même pour des échanges entre stablecoins qui devraient s’échanger quasiment à parité.
StableSwap de Curve : un hybride des deux. Près du prix d’équilibre, la courbe se comporte comme une somme constante (slippage quasi nul). Quand les prix s’éloignent de la parité, elle bascule vers un produit constant pour éviter l’épuisement du pool.

Le paramètre d’amplification “A” contrôle la transition entre les deux modes. Un “A” élevé concentre la liquidité très près du prix 1:1 - idéal pour le USDC/USDT. Un “A” faible élargit la courbe - utile pour des paires moins stables comme le stETH/ETH qui peut temporairement dévier de la parité.

Pools V2 : au-delà des stablecoins

En juin 2021, Curve a lancé ses pools V2 (aussi appelés “crypto pools”) avec un nouveau type d’invariant, le Tricrypto. L’objectif : appliquer la logique de faible slippage à des paires d’actifs non corrélés comme ETH/USDT/WBTC.

L’invariant Tricrypto est plus complexe que StableSwap. Il utilise un mécanisme de “re-pegging” interne qui déplace le point de concentration de la liquidité en fonction du prix de marché. Quand le prix de l’ETH monte, le pool ajuste automatiquement sa courbe pour concentrer la liquidité autour du nouveau prix. Ce réajustement se fait progressivement, via un oracle interne de prix moyen pondéré par le temps (EMA).

Le résultat est un AMM compétitif même pour les paires volatiles, avec un slippage souvent inférieur à celui d’Uniswap V3 pour les gros volumes.

Le modèle veCRV : voter pour les récompenses

Le token CRV est émis en continu et distribué aux fournisseurs de liquidité des pools Curve. Mais la mécanique la plus originale du protocole est le vote-escrow : les détenteurs de CRV peuvent verrouiller leurs tokens pour une durée allant de 1 semaine à 4 ans, en échange de veCRV (vote-escrowed CRV).

Le veCRV donne trois avantages :

Pouvoir de vote : les détenteurs de veCRV votent chaque semaine pour décider quelle proportion des émissions de CRV va à chaque pool (les “gauge weights”). Plus un pool reçoit de votes, plus il distribue de CRV à ses fournisseurs de liquidité.
Boost des rendements : les fournisseurs de liquidité qui détiennent du veCRV gagnent jusqu’à 2,5 fois plus de CRV que ceux qui n’en ont pas.
Revenus du protocole : les détenteurs de veCRV reçoivent une part des frais de trading collectés par Curve (0,04% de chaque swap, redistribués en 3CRV ou crvUSD).

Le verrouillage maximum de 4 ans donne 1 veCRV par CRV verrouillé. Le poids de vote décroît linéairement au fil du temps : au bout de 2 ans, il ne reste que 0,5 veCRV par CRV. Ce mécanisme aligne les incitations à long terme - ceux qui s’engagent le plus longtemps ont le plus d’influence.

TIP

Le veCRV n’est pas transférable. Une fois vos CRV verrouillés, ils restent bloqués jusqu’à la fin de la période choisie. Des protocoles comme Convex ou StakeDAO proposent des wrappers liquides (cvxCRV, sdCRV) qui donnent accès aux avantages du veCRV sans perdre la liquidité - au prix d’un léger compromis sur le contrôle direct.

Les Curve Wars et l’écosystème

La bataille pour le contrôle des émissions

Les Curve Wars sont un phénomène DeFi né en 2021. Le principe : puisque les détenteurs de veCRV décident où vont les émissions de CRV, contrôler un maximum de veCRV devient un avantage stratégique pour tout protocole DeFi qui a besoin de liquidité.

Convex Finance, lancé en mai 2021, est devenu le principal acteur de cette guerre. Convex permet aux détenteurs de CRV de staker leurs tokens de manière irréversible en échange de cvxCRV. Convex accumule du veCRV et vote en bloc pour maximiser les rendements de ses déposants. Le protocole contrôle environ 40 à 50% de tous les veCRV en circulation.

Yearn Finance, StakeDAO et d’autres protocoles participent aussi à cette compétition. Des projets comme Votium et Hidden Hand ont créé des marchés de corruption (“bribes”) où les protocoles DeFi paient les détenteurs de veCRV ou de vlCVX (tokens de vote Convex) pour diriger les émissions de CRV vers leurs pools.

Ce système de bribes a créé une économie circulaire. Un protocole DeFi comme Frax ou Prisma a besoin de liquidité profonde pour son stablecoin. Il achète des votes via Votium. Les détenteurs de vlCVX votent pour le pool du stablecoin. Le pool reçoit plus d’émissions CRV, ce qui attire plus de liquidité.

crvUSD et LLAMMA : le stablecoin de Curve

Curve a lancé crvUSD en mai 2023, un stablecoin décentralisé garanti par du collatéral crypto (ETH, wBTC, wstETH, sfrxETH, etc.). L’innovation vient de son mécanisme de liquidation : LLAMMA (Lending-Liquidating AMM Algorithm).

Contrairement aux liquidations brutales d’Aave ou MakerDAO (où un bot liquide tout le collatéral d’un coup quand le seuil est atteint), LLAMMA opère une “liquidation douce” progressive. Le collatéral est déposé dans un AMM spécial. Quand le prix baisse, une partie du collatéral est automatiquement convertie en crvUSD de manière continue. Quand le prix remonte, la conversion inverse se produit. L’emprunteur subit des pertes progressives au lieu d’une liquidation instantanée et totale.

En pratique, LLAMMA crée un coussin d’amortissement. Un emprunteur dont le collatéral ETH passe de 3 000 a 2 500 dollars verra une partie de ses ETH convertie en crvUSD, mais il conservera sa position. Si l’ETH remonte, il récupère ses tokens - avec une perte liée au spread de conversion.

La capitalisation de crvUSD a atteint un pic d’environ 300 millions de dollars mi-2024, avant de se stabiliser autour de 50 a 100 millions en 2025-2026.

Curve Lend

Curve a étendu son modèle LLAMMA à un produit de lending lancé en 2024. Curve Lend fonctionne comme des marchés isolés où les utilisateurs peuvent emprunter du crvUSD contre divers collatéraux, ou prêter du crvUSD contre des intérêts. Chaque marché est indépendant, ce qui limite le risque de contagion entre actifs.

La crise de juillet 2023

Le 30 juillet 2023, plusieurs pools Curve ont été exploités via une faille dans le compilateur Vyper (versions 0.2.15 à 0.3.0). Le bug - un reentrancy lock défaillant - a permis le vol d’environ 73,5 millions de dollars en crypto-actifs depuis les pools alETH/ETH, msETH/ETH, pETH/ETH et CRV/ETH.

L’événement a déclenché une crise en cascade. Michael Egorov avait accumulé des positions d’emprunt massives sur Aave et Fraxlend, utilisant ses propres CRV comme collatéral - environ 300 millions de CRV, soit plus de 30% de l’offre en circulation. La chute du prix du CRV après le hack a menacé de déclencher la liquidation de ces positions, ce qui aurait créé une spirale baissière.

Egorov a vendu des CRV de gré à gré (OTC) à plusieurs acheteurs - dont Justin Sun, DCFGod et d’autres investisseurs - au prix de 0,40 dollar par CRV pour rembourser une partie de ses dettes. La liquidation a été évitée de justesse, mais l’épisode a exposé un risque de concentration : le fondateur du protocole avait engagé une part considérable du supply total comme collatéral personnel.

En juin 2024, une partie des positions restantes d’Egorov a finalement été liquidée, avec environ 140 millions de dollars de CRV vendus sur le marché. Le prix a chuté sous les 0,25 dollar, un plancher historique.

CAUTION

La crise de 2023-2024 a révélé un risque de gouvernance important : un seul individu contrôlait plus de 30% du supply de CRV et avait bâti des positions d’emprunt personnelles de centaines de millions de dollars. La concentration du pouvoir entre les mains du fondateur reste un point de vigilance pour tout investisseur en CRV.

Points forts de Curve Finance

Référence pour le trading de stablecoins. La formule StableSwap reste la meilleure solution pour échanger des actifs corrélés avec un slippage minimal. Les agrégateurs DEX (1inch, Paraswap, CowSwap) routent automatiquement les swaps de stablecoins via Curve car les prix y sont les plus avantageux.

Modèle veCRV copié partout. Le mécanisme vote-escrow créé par Curve est devenu un standard dans la DeFi. Balancer (veBAL), Frax (veFXS), Pendle (vePENDLE) et des dizaines d’autres protocoles l’ont adopté. Ce modèle crée un alignement entre détenteurs long terme et gouvernance active du protocole.

Infrastructure DeFi profonde. Curve n’est pas un simple DEX - c’est une couche de liquidité sur laquelle d’autres protocoles construisent. Convex, Yearn, StakeDAO, Concentrator et des dizaines de projets dépendent directement de Curve pour leur fonctionnement.

Innovation technique continue. De StableSwap aux pools Tricrypto, puis LLAMMA et crvUSD, l’équipe de Curve repousse les limites de la conception d’AMM. Chaque version apporte une avancée mathématique réelle, pas un simple changement cosmétique.

Revenus réels. Curve génère des frais de trading redistribués aux détenteurs de veCRV. Ce revenu provient de l’activité réelle du protocole, pas d’émissions de tokens.

Points faibles de Curve Finance

Crise de confiance post-hack. Le vol de 73,5 millions de dollars en juillet 2023, suivi des liquidations d’Egorov en 2024, a durablement affecté l’image du protocole. La TVL a chuté et le prix du CRV a perdu plus de 90% depuis son sommet historique.

Concentration autour du fondateur. Michael Egorov détenait une part démesurée du supply de CRV et a utilisé ces tokens comme collatéral pour des emprunts personnels massifs. Bien que les liquidations de 2024 aient réduit cette concentration, le précédent reste préoccupant pour la décentralisation de la gouvernance.

Inflation du CRV. Le token CRV a un calendrier d’émission agressif. L’offre totale prévue est de 3,03 milliards de tokens, et les émissions continues diluent les détenteurs qui ne participent pas activement au farming ou au staking. La pression vendeuse liée aux émissions pèse sur le prix.

WARNING

Le taux d’inflation annuel du CRV diminue progressivement mais reste significatif. En 2025-2026, plusieurs dizaines de millions de CRV sont encore émis chaque mois. Sans verrouillage en veCRV ou participation au farming, la dilution grignote la valeur de votre position au fil du temps.

Interface complexe. L’interface de Curve a longtemps été critiquée pour son design austère, rappelant les premiers sites web des années 2000. Une refonte (curve.fi NG - New Generation) a amélioré les choses, mais le protocole reste moins accessible qu’Uniswap pour un utilisateur débutant.

Concurrence d’Uniswap V3/V4. Avec la liquidité concentrée, Uniswap a réduit l’écart de slippage avec Curve, y compris sur les paires de stablecoins. Uniswap V4 (lancé en 2025) avec ses hooks personnalisables augmente encore la pression concurrentielle.

Notre avis sur Curve Finance

Notre verdict sur Curve est neutre.

Curve reste un pilier de l’infrastructure DeFi. La formule StableSwap est une innovation mathématique réelle qui n’a pas été dépassée pour l’échange d’actifs corrélés. Le modèle veCRV a créé un standard de gouvernance repris par toute l’industrie. Et crvUSD, avec le mécanisme LLAMMA, propose une approche originale de la liquidation graduelle.

Mais le protocole sort d’une période difficile. Le hack de juillet 2023 et les liquidations du fondateur en 2024 ont entamé la confiance du marché. Le prix du CRV a touché des planchers qui semblaient impensables deux ans plus tôt. La TVL, bien que significative, a reculé par rapport aux sommets de 2022.

Le risque d’inflation reste un frein de taille. Les émissions continues de CRV exercent une pression baissière structurelle sur le prix, que seul un afflux de demande (via le verrouillage en veCRV ou de nouveaux cas d’usage) peut compenser. L’économie des bribes et les Curve Wars soutiennent cette demande, mais elles dépendent elles-mêmes de la croissance globale de la DeFi.

Pour un investisseur, CRV est un pari sur la DeFi dans son ensemble et sur la capacité de Curve à rester le hub de liquidité pour les stablecoins. Si le marché des stablecoins continue à croître (et c’est la tendance depuis 2020, avec un marché qui dépasse les 180 milliards de dollars), Curve captera une part de ce volume. Mais le token lui-même souffre d’une tokenomics dilutive et d’un historique récent marqué par les crises.

Un protocole dont la technologie est au-dessus de la moyenne, mais dont le parcours récent invite à la prudence.

IMPORTANT

Curve génère des revenus réels via les frais de trading (redistribués aux détenteurs de veCRV) et les intérêts sur crvUSD. La question n’est pas la viabilité technique du protocole, mais la capacité du token CRV à capter cette valeur malgré les émissions inflationnistes et la concentration de gouvernance.

FAQ

Quelle est la différence entre Curve et Uniswap ?

Curve et Uniswap sont deux AMM décentralisés, mais avec des spécialisations différentes. Curve utilise la formule StableSwap, optimisée pour les échanges entre actifs corrélés (stablecoins, liquid staking tokens) avec un slippage quasi nul. Uniswap utilise un modèle de liquidité concentrée (V3/V4) plus généraliste. Pour échanger du USDC en USDT en gros volume, Curve offre un meilleur prix. Pour des paires volatiles comme ETH/SHIB, Uniswap est mieux adapté. Les deux protocoles sont complémentaires plus que concurrents.

Comment fonctionne le veCRV et à quoi sert-il ?

Le veCRV (vote-escrowed CRV) s’obtient en verrouillant ses CRV pour une durée de 1 semaine à 4 ans. Plus la durée est longue, plus vous recevez de veCRV (maximum : 1 veCRV par CRV pour un verrouillage de 4 ans). Le veCRV donne trois avantages : le pouvoir de vote sur la répartition des émissions CRV entre les pools, un boost de rendement (jusqu’à 2,5x) pour les fournisseurs de liquidité, et une part des frais de trading du protocole. Le veCRV n’est pas transférable ni revendable - il décroît linéairement jusqu’à expiration.

Curve est-il sûr après le hack de 2023 ?

Le hack de juillet 2023 a exploité une faille dans le compilateur Vyper, pas dans les smart contracts de Curve eux-mêmes. Les pools utilisant des versions récentes de Vyper n’ont pas été affectés. L’équipe a depuis migré ses contrats vers des versions corrigées. Le protocole a aussi traversé les liquidations d’Egorov en 2024 sans défaillance systémique. Les risques persistent (smart contracts, oracles, gouvernance), comme pour tout protocole DeFi, mais les failles techniques identifiées en 2023 ont été corrigées.

Où acheter du CRV en France ?

CRV est disponible sur les principales plateformes accessibles en France : Binance, Coinbase, Kraken et Bitpanda. Pour les utilisateurs DeFi, le CRV s’achète aussi directement sur les DEX comme Uniswap ou Curve lui-même. Le verrouillage en veCRV et la participation aux gauge votes se font sur l’interface curve.fi. Les frais d’achat varient de 0,1% à 2% selon la plateforme et le mode de paiement.